原創(chuàng)： 楊衛(wèi)東 北京德成智庫(kù)

今年1月9日，武漢中商公布了關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，并于10日起停牌。

1月23日，武漢中商進(jìn)一步披露了本次重組的預(yù)案，公司擬以6.18元/股的價(jià)格發(fā)行股份收購(gòu)居然新零售100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格初步確定為363億元至383億元之間。新聞引來輿論關(guān)注，出現(xiàn)了一些“國(guó)有資產(chǎn)流失”的議論，對(duì)種種似是而非的質(zhì)疑，如果不在理論上以正視聽，重組很難順利進(jìn)行。

 

歸納起來，“國(guó)有資產(chǎn)流失”的論點(diǎn)有以下幾種：

一、武漢中商市值只有15.5億，而實(shí)際凈資產(chǎn)可能有80億，這是國(guó)有資產(chǎn)的重大流失！

我以為討論國(guó)有資產(chǎn)是否流失要厘清兩個(gè)前提，一是定價(jià)的制度與程序，二是定價(jià)的依據(jù)。不同類別的資產(chǎn)交易規(guī)則是不同的，民企之間的交易，主要以協(xié)議方式進(jìn)行，涉及到國(guó)企的股權(quán)交易則需要進(jìn)入政府認(rèn)可的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，上市公司的股權(quán)交易在一定額度之內(nèi)主要在市場(chǎng)上進(jìn)行，超過一定額度，則又有不同的規(guī)定。由于國(guó)家對(duì)上市公司是按照現(xiàn)代企業(yè)制度來規(guī)范的，制定的相關(guān)規(guī)章制度是最多的，監(jiān)管也是最嚴(yán)的。本次中商重組便是按照《公司法》、《證券法》、《首發(fā)管理辦法》、《重組管理辦法》等法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的相關(guān)規(guī)定在深圳證券交易所的監(jiān)督下開展的，從政策和程序上看都是合規(guī)的。另外，上市公司股權(quán)交易的定價(jià)是有一定之規(guī)的：“按照《重組管理辦法》第四十五條規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的首次董事會(huì)決議公告日前 20 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日或者 120 個(gè)交易日的上市公司股票交易均價(jià)之一。”本次交易采用發(fā)行股份方式，發(fā)行股份定價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 60 個(gè)交易日上市公司股票均價(jià)的 90%，符合《重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。因此，從法理的角度看，國(guó)有資產(chǎn)流失的觀點(diǎn)是不成立的。

當(dāng)然，僅僅這樣講并不能完全說服異議者，“80億的資產(chǎn)變成了十幾億怎么不是流失？”這里需要重申幾個(gè)概念。第一，資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)究竟值多少錢，不同的評(píng)判體系會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果。如果按照賬面價(jià)值計(jì)算，中商只有13億；按照股市的價(jià)值算，不同的時(shí)點(diǎn)價(jià)值不同。股權(quán)分置改革后，中商市值最低時(shí)為8億，最高時(shí)達(dá)58億；按照房地產(chǎn)的重置成本法計(jì)算，中商目前可能有80億。但不同的標(biāo)準(zhǔn)只能適用于不同的用途，按照證券管理的相關(guān)規(guī)定和市場(chǎng)操作實(shí)踐，股權(quán)分置改革完成后，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓不需要評(píng)估，而是以市價(jià)為基準(zhǔn)的。我們不能用買賣房地產(chǎn)的價(jià)格體系來評(píng)判上市公司的價(jià)格，它在實(shí)操上是不現(xiàn)實(shí)的，如果在市場(chǎng)上的公開價(jià)格只有十幾億，誰會(huì)認(rèn)它是80億呢？

第二，資產(chǎn)價(jià)值的比較原則。由于相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間股市行情不好，上市公司的價(jià)值可能會(huì)普遍低估，這大約是產(chǎn)生“國(guó)有資產(chǎn)流失”判斷的原因。我們可以剔除市場(chǎng)因素，來尋找資產(chǎn)的真正價(jià)值。我們知道，資本的價(jià)值是通過它創(chuàng)造的利潤(rùn)來衡量的，因此，兩種不同的資產(chǎn)，我們可以通過它的利潤(rùn)率所反映的利潤(rùn)來測(cè)定它的相對(duì)資產(chǎn)數(shù)，如中商2018年的凈利潤(rùn)為6500萬元（其中營(yíng)業(yè)外收入4000萬），對(duì)應(yīng)它的凈資產(chǎn)13億，其中利潤(rùn)率為5%（剔除營(yíng)業(yè)外收入僅為1.15%），目前我們沒有看到居然新零售全年的利潤(rùn)，只有1-10月的統(tǒng)計(jì)為16.49億元，由此簡(jiǎn)單推算，全年應(yīng)該在19.788億元，對(duì)應(yīng)363億元的凈資產(chǎn)，其凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為5.45%，對(duì)應(yīng)383億元凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是5.16%，都高于中商的水平。顯然，從凈資產(chǎn)利潤(rùn)率看，對(duì)居然新零售公司的資產(chǎn)估值是合適的。這是一種靜態(tài)的，僅限于2018年的比較，我們還可以用動(dòng)態(tài)的方式來衡量企業(yè)成長(zhǎng)力的價(jià)值。武漢中商一直是武漢商業(yè)的重要龍頭企業(yè)之一，曾被中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)評(píng)為2005年度中國(guó)零售百?gòu)?qiáng)企業(yè)。該公司從1997年上市以來，發(fā)展一直比較穩(wěn)定，但發(fā)展速度不快。雖然目前是綜合實(shí)力最強(qiáng)時(shí)期，每年經(jīng)常性利潤(rùn)總額過億，但剔除銷品茂、徐東少數(shù)股東權(quán)益，最終稅后歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)只有2000萬-3000萬，而且，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展堪憂，從圖一可見，2010年以來該公司的營(yíng)業(yè)收入一直在40億左右，并有下降趨勢(shì)。

         

（圖一：武漢中商2010-2018年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比圖，另，2017年武漢中商凈利潤(rùn)3.58億元，當(dāng)年拆遷補(bǔ)償4.29億元；據(jù)公告披露，2018年公司預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)6500萬-8000萬元，當(dāng)年拆遷補(bǔ)償5881萬元）見：億歐網(wǎng)，《剛剛，武漢中商對(duì)收購(gòu)居然新零售開了重組說明會(huì)》2019年2月15日。

而從圖二可見，居然新零售公司2015年到2018年其營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)都很快。雖然目前沒有看到其2018年全年的統(tǒng)計(jì)，我們可以按前10個(gè)月的平均水平計(jì)算11和12月的水平，以推測(cè)2018年的業(yè)績(jī)，由此2016-2018年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率分別是9.22%，13.34%，14.20%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為5.18%，28.46%，43.22%。從兩個(gè)企業(yè)發(fā)展的角度看，居然新零售比中商的成長(zhǎng)力要強(qiáng)勁得多，因此，可以推測(cè)中商重組的國(guó)有資產(chǎn)不會(huì)流失只會(huì)增值。

（圖二：居然之家家居新零售2015-2018年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比圖）見：億歐網(wǎng)，《剛剛，武漢中商對(duì)收購(gòu)居然新零售開了重組說明會(huì)》2019年2月15日。

需要指出的是，中商重大資產(chǎn)的重組會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失在概念上也是不成立的。所謂重組中的流失或損失，只能有一種可能，就是商品賣便宜了，價(jià)值10元的商品只賣了9元，可謂流失。

問題是中商資產(chǎn)沒有賣一股，武漢中商集團(tuán)股份有限公司是向特定對(duì)象以非公開發(fā)行股份的方式購(gòu)買居然控股等 24 名股東持有的居然新零售 100%股權(quán)。本次交易完成后，居然新零售將成為上市公司的全資子公司。中商的資產(chǎn)無論是13億，15億還是80億，它仍然還在中商，不存在流失的問題。

二、國(guó)有資產(chǎn)流失的論據(jù)源于對(duì)居然新零售凈資產(chǎn)的死磕。理由有二：（1）居然實(shí)際凈資產(chǎn)只有120億元，怎么認(rèn)定有363億元—383億元？（2）美凱龍業(yè)態(tài)與居然新零售相近，資產(chǎn)規(guī)模與盈利水平比居然公司高很多，按照市場(chǎng)比較法，兩者的市值為何相差無幾？

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估是一個(gè)很復(fù)雜的問題。從目前的評(píng)估方法看，主要有三種：“市場(chǎng)比較法”、“收益現(xiàn)值法”、“重置成本法”，但這些傳統(tǒng)的方法一般是針對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，從風(fēng)投的角度看，更多的是評(píng)估它的無形資產(chǎn)，或從發(fā)展趨勢(shì)評(píng)估未來的收益。這是與現(xiàn)代技術(shù)、現(xiàn)代新業(yè)態(tài)相吻合的方法。目前所有創(chuàng)新企業(yè)的價(jià)值都是按這樣方法評(píng)估的。居然公司原來持有的凈資產(chǎn)只有40億元，但是，許多投資者包括馬云都看好居然公司，用120億元只買了居然公司的36%的股權(quán)，由此類推，該公司凈資產(chǎn)為363億元，不能說沒有道理。另外，如上文所述，按凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)成長(zhǎng)力的視角對(duì)比中商，368億元-383億元也是比較合理的。

居然新零售與美凱龍?jiān)跇I(yè)態(tài)上似乎相似，其實(shí)有很大的差別。其一，美凱龍自持物業(yè)較多，屬重資產(chǎn)公司，居然新零售自持物業(yè)較少，屬輕資產(chǎn)公司；其二，美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)美凱龍整體利潤(rùn)水平占比較高，而居然新零售的利潤(rùn)則主要由主營(yíng)收入取得的。其三，美凱龍的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)雖然接近居然新零售的4倍，但是它的營(yíng)收只比居然新零售多30%（見圖三），它的利潤(rùn)也只比居然新零售多30%（居然新零售公司2018 年 1-10月扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為16.24億元，美凱龍2018 年1-9月扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為21.99億元）。在新零售上居然新零售正走在市場(chǎng)的前面。所有這些差異都會(huì)在市場(chǎng)上產(chǎn)生放大效應(yīng)，這便是導(dǎo)致我國(guó)一流的投資人對(duì)它看好的原因所在。

（圖三：美凱龍與居然新零售的比較，見2019-02-15 17:08新零售/家居/消費(fèi)）

三、與國(guó)有資產(chǎn)流失有關(guān)的是控股權(quán)作價(jià)問題。中商的股份沒有轉(zhuǎn)讓，但是重大資產(chǎn)重組后，上市公司的控股權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)換，國(guó)有控股變?yōu)槊衿罂毓?，于是產(chǎn)生了另一個(gè)問題：控股權(quán)價(jià)值如何認(rèn)定？

我認(rèn)為這是一個(gè)好的問題。上市公司的控股權(quán)是有價(jià)值的，這是一筆較重要的無形資產(chǎn)，如果國(guó)有企業(yè)隨意放棄上市公司的控股權(quán)，指責(zé)國(guó)有資產(chǎn)流失是無可厚非的。由于中商的股份沒有發(fā)生轉(zhuǎn)讓行為，國(guó)有企業(yè)的這一筆無形資產(chǎn)怎么得到補(bǔ)償，從技術(shù)層面看，有一定困難。因?yàn)?，理論上所有股份都是平等的，必須遵循同股同?quán)的原則，受讓控股權(quán)方不可能單獨(dú)給國(guó)有企業(yè)一筆錢；但是，按照現(xiàn)有法律法規(guī)，地方國(guó)企的所有權(quán)歸地方政府，由此，地方國(guó)有控股權(quán)的無形資產(chǎn)權(quán)益也為地方政府所有。所以地方政府可以與受讓控股權(quán)的企業(yè)就無形資產(chǎn)的對(duì)價(jià)進(jìn)行談判，達(dá)成其它交換條件進(jìn)行對(duì)沖，這不僅是必要的，也是必須的。雖然，筆者不知道受讓方與武漢市政府已達(dá)成什么協(xié)議，卻相信應(yīng)該會(huì)有協(xié)議。需要提醒的是，過去有的央企來武漢收購(gòu)企業(yè)，曾有很多的承諾，最后卻沒有一一兌現(xiàn)。這個(gè)歷史教訓(xùn)不能忘記，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，凡談妥的條件一定要有硬性約束。

四、關(guān)于重組的時(shí)機(jī)也是“流失論”的重要依據(jù)。既然目前股市不能反映中商的真實(shí)價(jià)值，為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)搞資產(chǎn)重組，把國(guó)有控股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去？

希望能賣一個(gè)好價(jià)錢的愿望當(dāng)然是好的，但是股市上升后，收購(gòu)成本攀高，能否成交則是難以預(yù)料的。筆者認(rèn)為，選在這樣的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，既有偶然的商機(jī)，也有多重的現(xiàn)實(shí)意義。首先，從政治意義上講，有利于推動(dòng)中央政策的落地。2018年11月1日習(xí)近平總書記對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)表了重要講話，各地聞風(fēng)而動(dòng)出臺(tái)了很多政策，把支持民企發(fā)展提到重中之重的地位。但是怎么樣把春雷變成春雨，是更關(guān)鍵的一步，政府不僅應(yīng)制定政策，更應(yīng)該有行動(dòng)。中商重組是政府大張旗鼓切實(shí)行動(dòng)的標(biāo)志！商業(yè)是最典型的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，國(guó)企沒有必要在這個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮主導(dǎo)作用。武漢作為老牌國(guó)企重鎮(zhèn)，雖然在國(guó)企改革方面曾經(jīng)取得過很大成績(jī)，但傳統(tǒng)的思想意識(shí)仍有較大市場(chǎng)，習(xí)慣偏袒國(guó)有企業(yè)，尤其對(duì)經(jīng)營(yíng)得較好的上市公司，舍不得讓民企染指，歷史上曾出現(xiàn)過兩次反民企收購(gòu)的“武漢保衛(wèi)戰(zhàn)”。中商重組一旦成功，將成為武漢思想解放新的起點(diǎn)，它的示范性意味著：民企沒有禁區(qū)，可以不受歧視地與市屬任何國(guó)企合資合作；國(guó)企沒有禁區(qū)，不管效益多好，規(guī)模多大，都必須開展混合所有制改革。其次，從經(jīng)濟(jì)意義上講，雖然股市低迷，上市公司對(duì)價(jià)較低，卻正是招商引資的好時(shí)機(jī)。在合法合規(guī)的條件下，用一個(gè)控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，招來國(guó)內(nèi)著名的大型一站式泛家居消費(fèi)平臺(tái)和龍頭企業(yè)；招來實(shí)力雄厚的阿里巴巴、泰康集團(tuán)、瀚云新領(lǐng)、云鋒五新、睿通投資、好榮興多等多家知名投資機(jī)構(gòu)，這將給武漢帶來眾多的商機(jī)。其三，從法規(guī)意義上講，中商資產(chǎn)重組有利于處理久拖未決的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。按照證券市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，武商聯(lián)控股武漢市屬三家商業(yè)上市公司，一直存在著違規(guī)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，在國(guó)家證監(jiān)會(huì)的督查下，武商聯(lián)于2014年做出爭(zhēng)取在5年內(nèi)解決鄂武商A、武漢中百和武漢中商同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的承諾，今年是承諾的最后期限，從這個(gè)意義上講，中商的重組是必需的，沒有繼續(xù)拖延的時(shí)間。本次交易正是履行和兌現(xiàn)承諾的重要舉措，也是深化武漢商貿(mào)零售產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及發(fā)展的需要。其四，從中商自身發(fā)展看，迫切需要這樣一次重大資產(chǎn)重組。一是中商需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變企業(yè)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。中商上市20余年，發(fā)展穩(wěn)健卻不夠快，這與國(guó)有的機(jī)制不無關(guān)系。國(guó)有控股的中商靠自身的內(nèi)部調(diào)整轉(zhuǎn)變機(jī)制幾乎是不可能的，而一旦重組成功，居然新零售取得控股權(quán)，企業(yè)機(jī)制將隨之轉(zhuǎn)換，根據(jù)受讓企業(yè)過往的業(yè)績(jī)可以預(yù)見中商將會(huì)出現(xiàn)跨越式大發(fā)展。二是有利于中商通過居然新零售的渠道，迅速?gòu)暮币挥蜃呦蛉珖?guó)。截至2018年末，居然新零售擁有獨(dú)立核算的經(jīng)營(yíng)單位門店284家，其經(jīng)營(yíng)的門店貫穿一線城市至四、五線城市，覆蓋了全國(guó)29 個(gè)省直轄市及自治區(qū)，是國(guó)內(nèi)少數(shù)基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)省份布局的家居零售企業(yè)。重組之后，中商可以迅速發(fā)展為全國(guó)性的零售商業(yè)企業(yè)。三是有利于中商業(yè)態(tài)的調(diào)整與升級(jí)。武漢中商原有業(yè)態(tài)包括現(xiàn)代百貨、購(gòu)物中心、超市等，重組后不僅將新增家居賣場(chǎng)、家居建材超市和家裝三大類業(yè)務(wù)以及大消費(fèi)板塊、金融板塊、開發(fā)板塊和其他板塊，而且由于居然新零售在數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)方面做出了超前的探索，也會(huì)對(duì)中商線上線下融合的新業(yè)態(tài)起到促進(jìn)作用。

“國(guó)有資產(chǎn)流失”是一個(gè)容易占領(lǐng)道德制高點(diǎn)的論點(diǎn)，具有“政治正確”的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于監(jiān)督國(guó)企的不規(guī)范行為具有積極意義。但是，如果不予以慎用，混合所有制改革就無法進(jìn)行，甚至國(guó)企與民企將無法開展正常交易。

“國(guó)有資產(chǎn)流失”論點(diǎn)的濫用一般基于以下原因：（1）對(duì)新知識(shí)，新情況不了解，總是用傳統(tǒng)的思維方式去思考現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的問題。經(jīng)常把普通企業(yè)的交易與上市公司的交易混為一團(tuán)，將老技術(shù)、老業(yè)態(tài)與新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的價(jià)值認(rèn)定同等對(duì)待。他們看不懂昔日的大企業(yè)、大產(chǎn)業(yè)為什么會(huì)突然衰落和倒閉，更不明白那些IT行業(yè)、AI行業(yè)的企業(yè)迅速崛起，一夜長(zhǎng)大。不具備用現(xiàn)代知識(shí)、現(xiàn)代觀念認(rèn)識(shí)新生事物和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)。（2）對(duì)民企的不認(rèn)同。雖然我國(guó)改革開放已經(jīng)走過40年，民企對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)，但還有許多人并沒有真正把民企當(dāng)作自己人。我們?cè)胭u半送地把武漢的大型企業(yè)轉(zhuǎn)讓給央企，沒有人質(zhì)疑過國(guó)有資產(chǎn)流失問題，因?yàn)槭亲约胰耍清X裝在左荷包還是右荷包的問題，而一旦轉(zhuǎn)讓給民企，則愛憎分明，錙銖必較。習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)指出：“要打破各種各樣的“卷簾門”、“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、審批許可、經(jīng)營(yíng)運(yùn)行、招投標(biāo)、軍民融合等方面，為民營(yíng)企業(yè)打造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，給民營(yíng)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造充足市場(chǎng)空間。要鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)改革。”我相信，如果習(xí)總書記的指示真正落實(shí)了，國(guó)有資產(chǎn)流失的濫用就會(huì)杜絕。（3）對(duì)國(guó)企的偏愛。我國(guó)從1956年開始國(guó)企便一統(tǒng)天下，國(guó)企與社會(huì)主義緊緊相連。改革開放后，雖然民企的份額在不斷上升，但武漢人對(duì)國(guó)企的偏愛卻未減。人們可以接受不景氣的國(guó)企改制，卻不接受還在創(chuàng)造利潤(rùn)的國(guó)企改制。兩代人伴著中商成長(zhǎng)，心里有一種難以割舍的情懷?？梢韵胂?，難舍的心理在一定程度上會(huì)自然轉(zhuǎn)向?qū)Φ絿?guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑。除以上三點(diǎn)外，或許還有其它原因，但歸根結(jié)底都是思想的不解放。

需要聲明的是，我贊成在國(guó)企改革中要警惕國(guó)有資產(chǎn)流失的問題（包括國(guó)企之間的交易），同時(shí)我反對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的濫用。