一、私募證券基金的核心特征與公募基金的本質(zhì)區(qū)別

要理解國(guó)有私募證券基金的發(fā)展邏輯，首先需要明確其核心定義與市場(chǎng)定位。私募證券基金是指以非公開(kāi)方式向合格投資者募集資金，主要投資于股票、債券、期貨等公開(kāi)交易證券的投資基金，其運(yùn)作模式與公募基金存在本質(zhì)差異，這種差異也構(gòu)成了國(guó)有資本進(jìn)入該領(lǐng)域的底層邏輯。

（一）私募證券基金的核心特征

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募證券基金的核心特征可概括為"三非一高"：

一是非公開(kāi)募集。基金份額的募集不得通過(guò)公開(kāi)宣傳方式進(jìn)行，只能向符合條件的特定投資者定向推介，這意味著其資金來(lái)源具有封閉性，投資者群體需滿足"金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元"等合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

二是非標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作。與公募基金嚴(yán)格的產(chǎn)品備案、信息披露要求不同，私募證券基金的投資范圍、運(yùn)作策略更為靈活，可采用多空對(duì)沖、量化交易等復(fù)雜策略，部分產(chǎn)品還可設(shè)置分級(jí)結(jié)構(gòu)，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。

三是非普惠性服務(wù)。由于投資門檻較高（單只產(chǎn)品起投金額不低于100萬(wàn)元），其服務(wù)對(duì)象主要為高凈值人群和機(jī)構(gòu)投資者，不具備公募基金的大眾理財(cái)屬性。

四是高激勵(lì)綁定。私募證券基金普遍采用"2%+20%"的收費(fèi)模式（即每年2%的管理費(fèi)加超額收益的20%分成），基金經(jīng)理的收益與業(yè)績(jī)深度綁定，這種強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制是其吸引專業(yè)人才的核心優(yōu)勢(shì)。

（二）與公募基金的本質(zhì)區(qū)別

私募證券基金與公募基金的差異，本質(zhì)上是“市場(chǎng)化靈活運(yùn)作”與“標(biāo)準(zhǔn)化合規(guī)運(yùn)作”的分野，具體體現(xiàn)在三個(gè)維度：

從監(jiān)管強(qiáng)度看，公募基金受《證券投資基金法》嚴(yán)格約束，需每日披露凈值、限制投資比例（如股票型基金股票倉(cāng)位不低于80%）、禁止利用內(nèi)幕信息交易等，監(jiān)管導(dǎo)向更側(cè)重保護(hù)中小投資者利益；而私募證券基金監(jiān)管相對(duì)寬松，僅要求事后備案，投資限制較少，更強(qiáng)調(diào)“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的原則。

從運(yùn)作目標(biāo)看，公募基金以"規(guī)模優(yōu)先"為導(dǎo)向，追求管理規(guī)模的擴(kuò)張（管理費(fèi)收入與規(guī)模直接掛鉤），業(yè)績(jī)目標(biāo)多為跑贏基準(zhǔn)指數(shù)；私募證券基金以"業(yè)績(jī)優(yōu)先"為核心，收益分成機(jī)制倒逼其追求絕對(duì)收益，更注重為投資者創(chuàng)造超額回報(bào)。

從人才機(jī)制看，公募基金經(jīng)理受國(guó)企薪酬體系約束，激勵(lì)強(qiáng)度有限，且存在嚴(yán)格的投資決策委員會(huì)制度；私募證券基金經(jīng)理?yè)碛懈叩耐顿Y自主權(quán)，薪酬與業(yè)績(jī)直接掛鉤，頭部基金經(jīng)理年收入可達(dá)數(shù)千萬(wàn)元，這種差異導(dǎo)致優(yōu)秀人才更傾向于流向私募領(lǐng)域。

二、國(guó)有私募證券基金存在的意義：服務(wù)戰(zhàn)略與激活市場(chǎng)

在資本市場(chǎng)改革深化與國(guó)企改革三年行動(dòng)方案收官的雙重背景下，國(guó)有資本參與私募證券基金行業(yè)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，引導(dǎo)資本流向關(guān)鍵領(lǐng)域

國(guó)有資本通過(guò)私募證券基金這一市場(chǎng)化工具，可精準(zhǔn)對(duì)接國(guó)家戰(zhàn)略需求，引導(dǎo)資金流向科技創(chuàng)新、高端制造、綠色低碳等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。例如，通過(guò)投資相關(guān)領(lǐng)域的上市公司股票、債券等，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供資本支持，助力破解“卡脖子”技術(shù)難題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展。

（二）穩(wěn)定資本市場(chǎng)，發(fā)揮“壓艙石”作用

國(guó)有私募證券基金以長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資為導(dǎo)向，能為資本市場(chǎng)注入穩(wěn)定資金。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，其通過(guò)逆周期布局、合理配置資產(chǎn)等方式，可緩解市場(chǎng)恐慌情緒，降低短期投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊，維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，增強(qiáng)市場(chǎng)韌性。

（三）推動(dòng)國(guó)企改革，提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率

國(guó)有資本參與私募證券基金，既是國(guó)企改革的重要實(shí)踐，也是國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化運(yùn)作的重要途徑。一方面，通過(guò)基金參與上市公司定向增發(fā)、并購(gòu)重組等，可推動(dòng)國(guó)有企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理；另一方面，借助私募證券基金的專業(yè)化投資能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)在資本市場(chǎng)的高效配置和保值增值，提升國(guó)有資本的流動(dòng)性和運(yùn)營(yíng)效率。

（四）補(bǔ)充金融體系，豐富資本市場(chǎng)主體

國(guó)有私募證券基金的參與，能豐富資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)民營(yíng)私募在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等方面的不足。同時(shí)，其市場(chǎng)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)可為公募基金、其他機(jī)構(gòu)投資者提供參考，推動(dòng)金融行業(yè)整體專業(yè)化水平提升，完善多層次資本市場(chǎng)體系。

（五）引導(dǎo)社會(huì)資本，放大國(guó)有資本效能

國(guó)有資本具有公信力和示范效應(yīng)，通過(guò)發(fā)起或參與私募證券基金，可吸引險(xiǎn)資、社保基金、高凈值人群等社會(huì)資本共同投資，形成“國(guó)有資本+社會(huì)資本”的協(xié)同模式，放大資金規(guī)模和投資效應(yīng)，解決重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金短缺問(wèn)題。

三、國(guó)有私募證券基金的發(fā)展困境：體制約束與市場(chǎng)化需求的沖突

國(guó)有私募證券基金作為"戴著紅帽子的市場(chǎng)化玩家"，其發(fā)展困境的核心在于國(guó)有體制的剛性約束與私募行業(yè)的市場(chǎng)化基因之間的內(nèi)在沖突。這種沖突體現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制、激勵(lì)模式等多個(gè)層面，導(dǎo)致其在與民營(yíng)私募的競(jìng)爭(zhēng)中難以釋放活力。

（一）治理結(jié)構(gòu)的行政化與投資決策的市場(chǎng)化需求矛盾

國(guó)有私募證券基金的治理結(jié)構(gòu)往往延續(xù)國(guó)企"層層審批"的行政化模式，與私募行業(yè)"快速?zèng)Q策、靈活應(yīng)變"的要求形成尖銳對(duì)立。

一方面，國(guó)有集團(tuán)作為控股股東，對(duì)基金投資施加嚴(yán)格的合規(guī)管控。例如，部分國(guó)有私募的投資標(biāo)的需經(jīng)集團(tuán)風(fēng)控部門、董事會(huì)甚至國(guó)資委多層審批，單只股票的持倉(cāng)比例調(diào)整可能需要數(shù)周時(shí)間，而資本市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，這種滯后性往往導(dǎo)致錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

另一方面，國(guó)有私募的決策鏈條受"國(guó)有資產(chǎn)保值增值"考核約束，形成"風(fēng)險(xiǎn)厭惡型"投資文化。私募證券基金的超額收益往往來(lái)自對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、成長(zhǎng)股的布局，這類投資天然具有高波動(dòng)性，但國(guó)有背景下，投資虧損可能被認(rèn)定為"國(guó)有資產(chǎn)流失"，導(dǎo)致基金經(jīng)理傾向于配置低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的藍(lán)籌股，與私募追求絕對(duì)收益的本質(zhì)相悖。

（二）資金來(lái)源的單一化與規(guī)模擴(kuò)張的市場(chǎng)化需求矛盾

當(dāng)前國(guó)有私募證券基金普遍依賴“自有資金運(yùn)作”，與私募行業(yè)"多元化募資、規(guī)?；芾?/span>"的發(fā)展邏輯存在路徑?jīng)_突。

從資金端看，民營(yíng)私募的資金來(lái)源包括高凈值個(gè)人、險(xiǎn)資、社?；?、FOF（基金中的基金）等，而國(guó)有私募受"國(guó)有資本不得違規(guī)參與高風(fēng)險(xiǎn)投資"的限制，難以吸引外部資金。例如，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理人的市場(chǎng)化程度、歷史業(yè)績(jī)、激勵(lì)機(jī)制要求嚴(yán)格，國(guó)有私募的體制屬性使其在募資中處于劣勢(shì)。例如，某省國(guó)有私募成立5年，管理規(guī)模始終維持在10億元以內(nèi)，全部為集團(tuán)自有資金，而同期成立的民營(yíng)私募通過(guò)市場(chǎng)化募資已達(dá)百億元規(guī)模。

從運(yùn)作模式看，自有資金運(yùn)作導(dǎo)致國(guó)有私募陷入"規(guī)模小-業(yè)績(jī)波動(dòng)大-難以吸引外部資金-規(guī)模更小"的惡性循環(huán)。私募證券基金的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與管理規(guī)模存在一定正相關(guān)（規(guī)模過(guò)小難以分散風(fēng)險(xiǎn)），國(guó)有私募因資金來(lái)源受限，難以通過(guò)分散投資平滑收益，進(jìn)一步削弱了其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）激勵(lì)機(jī)制的固化與人才競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化需求矛盾

私募行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是人才，而國(guó)有私募的薪酬體系難以突破國(guó)企薪酬"天花板"，導(dǎo)致優(yōu)秀投研人才"引不進(jìn)、留不住"。

民營(yíng)私募的"業(yè)績(jī)分成"機(jī)制直接將基金經(jīng)理收入與投資者收益綁定，頭部基金經(jīng)理的分成收入可達(dá)管理規(guī)模的5%-10%，而國(guó)有私募受"國(guó)企負(fù)責(zé)人薪酬不得超過(guò)職工平均工資12倍"、隱性的層級(jí)薪酬約束等規(guī)定限制，基金經(jīng)理年收入通常不超過(guò)50萬(wàn)元，與民營(yíng)私募差距懸殊。德成智庫(kù)國(guó)企集團(tuán)“十五五”規(guī)劃團(tuán)隊(duì)在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，有些基金經(jīng)理即便做出了亮眼業(yè)績(jī)——盈利高于市場(chǎng)平均水平數(shù)個(gè)百分點(diǎn)，甚至跑贏同類頭部私募，公司層面、集團(tuán)層面也不會(huì)給予額外獎(jiǎng)勵(lì)；反之，即便投資出現(xiàn)虧損，公司層面同樣不會(huì)扣減工資，這種“干好干壞一個(gè)樣”的分配模式嚴(yán)重挫傷了投研團(tuán)隊(duì)的積極性。

此外，國(guó)有私募的晉升機(jī)制往往論資排輩，而非以業(yè)績(jī)?yōu)楹诵膶?dǎo)向，年輕投研人員的成長(zhǎng)空間受限。相比之下，民營(yíng)私募"能者上、庸者下"的市場(chǎng)化機(jī)制，更能激發(fā)人才的創(chuàng)造力與戰(zhàn)斗力。

（四）監(jiān)管政策的模糊性與合規(guī)運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)化需求矛盾

國(guó)有私募處于"國(guó)資監(jiān)管"與"金融監(jiān)管"的交叉地帶，政策的模糊性使其在合規(guī)與創(chuàng)新之間難以平衡。

一方面，國(guó)資委對(duì)國(guó)有私募的監(jiān)管側(cè)重"防流失"，要求其投資行為符合國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)定，如禁止開(kāi)展場(chǎng)外衍生品交易、限制杠桿使用等，而這些工具恰恰是私募證券基金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益的重要手段。另一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)私募的監(jiān)管側(cè)重"防風(fēng)險(xiǎn)"，要求其履行信息披露、投資者適當(dāng)性管理等義務(wù)，但國(guó)有私募還需額外應(yīng)對(duì)國(guó)資委的專項(xiàng)審計(jì)、巡查，合規(guī)成本遠(yuǎn)高于民營(yíng)機(jī)構(gòu)。

這種雙重監(jiān)管導(dǎo)致國(guó)有私募形成"多做多錯(cuò)、少做少錯(cuò)"的保守心態(tài)，在量化交易、高頻交易等創(chuàng)新領(lǐng)域的探索滯后于民營(yíng)私募，進(jìn)一步喪失了市場(chǎng)先機(jī)。

四、國(guó)有私募證券基金做大做強(qiáng)的破局路徑：在體制約束中尋找市場(chǎng)化空間

國(guó)有私募證券基金的破局，并非要完全摒棄國(guó)有屬性，而是要在"國(guó)有控股"與"市場(chǎng)化運(yùn)作"之間找到平衡點(diǎn)，構(gòu)建"黨建引領(lǐng)、機(jī)制靈活、合規(guī)高效"的發(fā)展模式。結(jié)合"十五五"規(guī)劃對(duì)國(guó)有資本布局優(yōu)化的要求，可從以下四個(gè)維度推進(jìn)改革。

（一）構(gòu)建"分層授權(quán)、動(dòng)態(tài)風(fēng)控"的治理體系，釋放決策靈活性

在堅(jiān)守國(guó)有資產(chǎn)安全底線的前提下，通過(guò)治理結(jié)構(gòu)改革縮短決策鏈條，提升投資效率。

一是建立"集團(tuán)總部-基金公司-投研團(tuán)隊(duì)"三級(jí)授權(quán)體系。集團(tuán)總部聚焦"戰(zhàn)略方向、合規(guī)底線、風(fēng)險(xiǎn)限額"管控，將具體投資決策權(quán)限下放至基金公司投研團(tuán)隊(duì)。例如，可設(shè)定單只股票持倉(cāng)比例上限（如不超過(guò)產(chǎn)品凈值的10%）、行業(yè)集中度上限（如不超過(guò)30%），在限額內(nèi)由基金經(jīng)理自主決策，無(wú)需集團(tuán)審批。

二是引入"市場(chǎng)化風(fēng)控指標(biāo)"替代"行政化審批"。借鑒民營(yíng)私募的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立基于VaR（風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）、壓力測(cè)試等量化模型的動(dòng)態(tài)風(fēng)控體系，通過(guò)系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控組合風(fēng)險(xiǎn)，而非依賴人工審批。某國(guó)有私募試點(diǎn)該模式后，投資決策效率提升60%，2023年抓住新能源板塊反彈機(jī)會(huì)，收益率較上年提升8個(gè)百分點(diǎn)。

三是探索"負(fù)面清單管理"模式。由集團(tuán)制定禁止性投資領(lǐng)域（如ST股、高杠桿衍生品等），清單之外的投資標(biāo)的由基金公司自主選擇，既劃清合規(guī)紅線，又賦予充分的運(yùn)作空間。

（二）拓寬“內(nèi)外聯(lián)動(dòng)、分類募資”的資金渠道，破解規(guī)模瓶頸

突破自有資金局限，通過(guò)多元化募資實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，是國(guó)有私募做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。

對(duì)內(nèi)，整合集團(tuán)體系內(nèi)資金資源。國(guó)有集團(tuán)往往擁有財(cái)務(wù)公司、上市公司、產(chǎn)業(yè)基金等板塊，可將這些主體的閑置資金統(tǒng)籌起來(lái)，通過(guò)"委外投資"方式交由私募子公司管理。例如，集團(tuán)旗下上市公司的閑置資金可委托私募進(jìn)行現(xiàn)金管理，既提高資金收益，又?jǐn)U大私募管理規(guī)模。某能源集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資金整合，將旗下私募管理規(guī)模從5億元提升至30億元，為后續(xù)市場(chǎng)化募資奠定基礎(chǔ)。

對(duì)外，爭(zhēng)取政策支持引入機(jī)構(gòu)資金。利用國(guó)有背景在合規(guī)性、風(fēng)險(xiǎn)控制上的優(yōu)勢(shì)，對(duì)接險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金。例如，主動(dòng)對(duì)接地方政府引導(dǎo)基金，成為其"FOF子基金"管理人，通過(guò)政府信用背書提升市場(chǎng)認(rèn)可度。同時(shí)，探索"國(guó)有+民營(yíng)"合作模式，與頭部民營(yíng)私募共同發(fā)起產(chǎn)品，借助其渠道資源吸引外部資金。

（三）建立"業(yè)績(jī)掛鉤、靈活多元"的激勵(lì)機(jī)制，激活人才活力

在國(guó)企薪酬框架內(nèi)創(chuàng)新激勵(lì)模式，實(shí)現(xiàn)"國(guó)有身份"與"市場(chǎng)化激勵(lì)"的兼容。

推行"基薪+績(jī)效+跟投+超額分成"的四維薪酬體系?；奖Ｕ匣旧?，績(jī)效與年度業(yè)績(jī)掛鉤，跟投要求基金經(jīng)理以自有資金認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品（通常不低于10%），超額分成則在產(chǎn)品年化收益超過(guò)門檻（如8%）后，提取超額部分的20%作為獎(jiǎng)勵(lì)。這種模式既符合"利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)"的私募邏輯，又未突破國(guó)企薪酬管理規(guī)定。

探索"任期制+契約化"管理。對(duì)基金經(jīng)理實(shí)行"三年一考核"，考核指標(biāo)聚焦絕對(duì)收益（如任期年化收益不低于10%）、最大回撤（如不超過(guò)20%），達(dá)標(biāo)者可獲得任期激勵(lì)，未達(dá)標(biāo)者解聘或調(diào)崗。

建立"投研人才雙通道"晉升體系。技術(shù)序列（分析師-基金經(jīng)理-首席投資官）與管理序列并行，允許優(yōu)秀投研人員專注專業(yè)領(lǐng)域，薪酬可超過(guò)同級(jí)別管理人員，打破"官本位"思維對(duì)人才發(fā)展的束縛。

（四）打造“黨建引領(lǐng)、合規(guī)先行”的差異化優(yōu)勢(shì)，彰顯國(guó)有特色

將國(guó)有屬性轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在合規(guī)經(jīng)營(yíng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中樹立品牌形象。

以黨建強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)。通過(guò)"黨建+風(fēng)控"模式，將合規(guī)要求融入投研全流程，建立"投研人員-風(fēng)控專員-黨支部"三級(jí)合規(guī)監(jiān)督體系，確保投資行為不觸碰國(guó)有資產(chǎn)安全紅線。這種嚴(yán)格的合規(guī)文化，可成為吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者（如養(yǎng)老金）的重要賣點(diǎn)。

立足集團(tuán)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)深耕細(xì)分領(lǐng)域。國(guó)有私募可依托集團(tuán)在能源、制造、基建等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資源，開(kāi)展"產(chǎn)業(yè)+金融"的協(xié)同投資。例如，能源集團(tuán)旗下私募可聚焦新能源、高端裝備等產(chǎn)業(yè)賽道，利用集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)研究能力挖掘投資機(jī)會(huì)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力，既服務(wù)了集團(tuán)主業(yè)升級(jí)，又實(shí)現(xiàn)了超額收益。

主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。在投資中踐行ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）理念，優(yōu)先配置綠色低碳、社會(huì)責(zé)任突出的企業(yè)，發(fā)行"鄉(xiāng)村振興主題基金""碳中和基金"等特色產(chǎn)品，既響應(yīng)國(guó)家政策導(dǎo)向，又提升品牌美譽(yù)度。

國(guó)有私募證券基金的做大做強(qiáng)，本質(zhì)上是一場(chǎng)"在約束中創(chuàng)新"的改革實(shí)踐。既要承認(rèn)國(guó)有體制與市場(chǎng)化運(yùn)作存在天然張力，更要看到這種張力背后的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)——國(guó)有背景帶來(lái)的合規(guī)性背書、產(chǎn)業(yè)資源整合能力、政策協(xié)同優(yōu)勢(shì)，都是民營(yíng)私募難以比擬的。

“十五五”期間，隨著資本市場(chǎng)改革的深入和國(guó)企改革的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)有私募證券基金有望通過(guò)治理機(jī)制創(chuàng)新、資金渠道拓展、激勵(lì)模式突破，走出一條“合規(guī)穩(wěn)健、專業(yè)高效、產(chǎn)融協(xié)同”的發(fā)展道路，成為國(guó)有資本參與資本市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要力量。這既是國(guó)有集團(tuán)優(yōu)化資本布局的內(nèi)在要求，也是資本市場(chǎng)多元化發(fā)展的必然趨勢(shì)。

（本文基于國(guó)企集團(tuán)“十五五”規(guī)劃團(tuán)隊(duì)的調(diào)研成果，在德成智庫(kù)金勇研究員、吳虹研究員、李丹青副研究員的專題探討基礎(chǔ)上形成，由李丹青副研究員執(zhí)筆。）