一、私募證券基金的核心特征與公募基金的本質(zhì)區(qū)別

要理解國有私募證券基金的發(fā)展邏輯，首先需要明確其核心定義與市場定位。私募證券基金是指以非公開方式向合格投資者募集資金，主要投資于股票、債券、期貨等公開交易證券的投資基金，其運作模式與公募基金存在本質(zhì)差異，這種差異也構成了國有資本進入該領域的底層邏輯。

（一）私募證券基金的核心特征

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募證券基金的核心特征可概括為"三非一高"：

一是非公開募集。基金份額的募集不得通過公開宣傳方式進行，只能向符合條件的特定投資者定向推介，這意味著其資金來源具有封閉性，投資者群體需滿足"金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元"等合格投資者標準。

二是非標準化運作。與公募基金嚴格的產(chǎn)品備案、信息披露要求不同，私募證券基金的投資范圍、運作策略更為靈活，可采用多空對沖、量化交易等復雜策略，部分產(chǎn)品還可設置分級結(jié)構，滿足不同風險偏好投資者的需求。

三是非普惠性服務。由于投資門檻較高（單只產(chǎn)品起投金額不低于100萬元），其服務對象主要為高凈值人群和機構投資者，不具備公募基金的大眾理財屬性。

四是高激勵綁定。私募證券基金普遍采用"2%+20%"的收費模式（即每年2%的管理費加超額收益的20%分成），基金經(jīng)理的收益與業(yè)績深度綁定，這種強激勵機制是其吸引專業(yè)人才的核心優(yōu)勢。

（二）與公募基金的本質(zhì)區(qū)別

私募證券基金與公募基金的差異，本質(zhì)上是“市場化靈活運作”與“標準化合規(guī)運作”的分野，具體體現(xiàn)在三個維度：

從監(jiān)管強度看，公募基金受《證券投資基金法》嚴格約束，需每日披露凈值、限制投資比例（如股票型基金股票倉位不低于80%）、禁止利用內(nèi)幕信息交易等，監(jiān)管導向更側(cè)重保護中小投資者利益；而私募證券基金監(jiān)管相對寬松，僅要求事后備案，投資限制較少，更強調(diào)“賣者有責、買者自負”的原則。

從運作目標看，公募基金以"規(guī)模優(yōu)先"為導向，追求管理規(guī)模的擴張（管理費收入與規(guī)模直接掛鉤），業(yè)績目標多為跑贏基準指數(shù)；私募證券基金以"業(yè)績優(yōu)先"為核心，收益分成機制倒逼其追求絕對收益，更注重為投資者創(chuàng)造超額回報。

從人才機制看，公募基金經(jīng)理受國企薪酬體系約束，激勵強度有限，且存在嚴格的投資決策委員會制度；私募證券基金經(jīng)理擁有更高的投資自主權，薪酬與業(yè)績直接掛鉤，頭部基金經(jīng)理年收入可達數(shù)千萬元，這種差異導致優(yōu)秀人才更傾向于流向私募領域。

二、國有私募證券基金存在的意義：服務戰(zhàn)略與激活市場

在資本市場改革深化與國企改革三年行動方案收官的雙重背景下，國有資本參與私募證券基金行業(yè)的意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）服務國家戰(zhàn)略，引導資本流向關鍵領域

國有資本通過私募證券基金這一市場化工具，可精準對接國家戰(zhàn)略需求，引導資金流向科技創(chuàng)新、高端制造、綠色低碳等重點產(chǎn)業(yè)。例如，通過投資相關領域的上市公司股票、債券等，為產(chǎn)業(yè)升級提供資本支持，助力破解“卡脖子”技術難題，推動經(jīng)濟結(jié)構優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展。

（二）穩(wěn)定資本市場，發(fā)揮“壓艙石”作用

國有私募證券基金以長期投資、價值投資為導向，能為資本市場注入穩(wěn)定資金。在市場波動較大時，其通過逆周期布局、合理配置資產(chǎn)等方式，可緩解市場恐慌情緒，降低短期投機行為對市場的沖擊，維護資本市場的平穩(wěn)運行，增強市場韌性。

（三）推動國企改革，提升國有資產(chǎn)運營效率

國有資本參與私募證券基金，既是國企改革的重要實踐，也是國有資產(chǎn)市場化運作的重要途徑。一方面，通過基金參與上市公司定向增發(fā)、并購重組等，可推動國有企業(yè)優(yōu)化股權結(jié)構、完善公司治理；另一方面，借助私募證券基金的專業(yè)化投資能力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)在資本市場的高效配置和保值增值，提升國有資本的流動性和運營效率。

（四）補充金融體系，豐富資本市場主體

國有私募證券基金的參與，能豐富資本市場的投資者結(jié)構，彌補民營私募在服務國家戰(zhàn)略、承擔社會責任等方面的不足。同時，其市場化運作經(jīng)驗可為公募基金、其他機構投資者提供參考，推動金融行業(yè)整體專業(yè)化水平提升，完善多層次資本市場體系。

（五）引導社會資本，放大國有資本效能

國有資本具有公信力和示范效應，通過發(fā)起或參與私募證券基金，可吸引險資、社保基金、高凈值人群等社會資本共同投資，形成“國有資本+社會資本”的協(xié)同模式，放大資金規(guī)模和投資效應，解決重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的資金短缺問題。

三、國有私募證券基金的發(fā)展困境：體制約束與市場化需求的沖突

國有私募證券基金作為"戴著紅帽子的市場化玩家"，其發(fā)展困境的核心在于國有體制的剛性約束與私募行業(yè)的市場化基因之間的內(nèi)在沖突。這種沖突體現(xiàn)在治理結(jié)構、運作機制、激勵模式等多個層面，導致其在與民營私募的競爭中難以釋放活力。

（一）治理結(jié)構的行政化與投資決策的市場化需求矛盾

國有私募證券基金的治理結(jié)構往往延續(xù)國企"層層審批"的行政化模式，與私募行業(yè)"快速決策、靈活應變"的要求形成尖銳對立。

一方面，國有集團作為控股股東，對基金投資施加嚴格的合規(guī)管控。例如，部分國有私募的投資標的需經(jīng)集團風控部門、董事會甚至國資委多層審批，單只股票的持倉比例調(diào)整可能需要數(shù)周時間，而資本市場行情瞬息萬變，這種滯后性往往導致錯失投資機會。

另一方面，國有私募的決策鏈條受"國有資產(chǎn)保值增值"考核約束，形成"風險厭惡型"投資文化。私募證券基金的超額收益往往來自對新興產(chǎn)業(yè)、成長股的布局，這類投資天然具有高波動性，但國有背景下，投資虧損可能被認定為"國有資產(chǎn)流失"，導致基金經(jīng)理傾向于配置低風險、低收益的藍籌股，與私募追求絕對收益的本質(zhì)相悖。

（二）資金來源的單一化與規(guī)模擴張的市場化需求矛盾

當前國有私募證券基金普遍依賴“自有資金運作”，與私募行業(yè)"多元化募資、規(guī)?；芾?/span>"的發(fā)展邏輯存在路徑?jīng)_突。

從資金端看，民營私募的資金來源包括高凈值個人、險資、社?；?、FOF（基金中的基金）等，而國有私募受"國有資本不得違規(guī)參與高風險投資"的限制，難以吸引外部資金。例如，險資等機構投資者對管理人的市場化程度、歷史業(yè)績、激勵機制要求嚴格，國有私募的體制屬性使其在募資中處于劣勢。例如，某省國有私募成立5年，管理規(guī)模始終維持在10億元以內(nèi)，全部為集團自有資金，而同期成立的民營私募通過市場化募資已達百億元規(guī)模。

從運作模式看，自有資金運作導致國有私募陷入"規(guī)模小-業(yè)績波動大-難以吸引外部資金-規(guī)模更小"的惡性循環(huán)。私募證券基金的業(yè)績穩(wěn)定性與管理規(guī)模存在一定正相關（規(guī)模過小難以分散風險），國有私募因資金來源受限，難以通過分散投資平滑收益，進一步削弱了其市場競爭力。

（三）激勵機制的固化與人才競爭的市場化需求矛盾

私募行業(yè)的核心競爭力是人才，而國有私募的薪酬體系難以突破國企薪酬"天花板"，導致優(yōu)秀投研人才"引不進、留不住"。

民營私募的"業(yè)績分成"機制直接將基金經(jīng)理收入與投資者收益綁定，頭部基金經(jīng)理的分成收入可達管理規(guī)模的5%-10%，而國有私募受"國企負責人薪酬不得超過職工平均工資12倍"、隱性的層級薪酬約束等規(guī)定限制，基金經(jīng)理年收入通常不超過50萬元，與民營私募差距懸殊。德成智庫國企集團“十五五”規(guī)劃團隊在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，有些基金經(jīng)理即便做出了亮眼業(yè)績——盈利高于市場平均水平數(shù)個百分點，甚至跑贏同類頭部私募，公司層面、集團層面也不會給予額外獎勵；反之，即便投資出現(xiàn)虧損，公司層面同樣不會扣減工資，這種“干好干壞一個樣”的分配模式嚴重挫傷了投研團隊的積極性。

此外，國有私募的晉升機制往往論資排輩，而非以業(yè)績?yōu)楹诵膶?，年輕投研人員的成長空間受限。相比之下，民營私募"能者上、庸者下"的市場化機制，更能激發(fā)人才的創(chuàng)造力與戰(zhàn)斗力。

（四）監(jiān)管政策的模糊性與合規(guī)運營的市場化需求矛盾

國有私募處于"國資監(jiān)管"與"金融監(jiān)管"的交叉地帶，政策的模糊性使其在合規(guī)與創(chuàng)新之間難以平衡。

一方面，國資委對國有私募的監(jiān)管側(cè)重"防流失"，要求其投資行為符合國有資產(chǎn)監(jiān)管規(guī)定，如禁止開展場外衍生品交易、限制杠桿使用等，而這些工具恰恰是私募證券基金對沖風險、增厚收益的重要手段。另一方面，證監(jiān)會對私募的監(jiān)管側(cè)重"防風險"，要求其履行信息披露、投資者適當性管理等義務，但國有私募還需額外應對國資委的專項審計、巡查，合規(guī)成本遠高于民營機構。

這種雙重監(jiān)管導致國有私募形成"多做多錯、少做少錯"的保守心態(tài)，在量化交易、高頻交易等創(chuàng)新領域的探索滯后于民營私募，進一步喪失了市場先機。

四、國有私募證券基金做大做強的破局路徑：在體制約束中尋找市場化空間

國有私募證券基金的破局，并非要完全摒棄國有屬性，而是要在"國有控股"與"市場化運作"之間找到平衡點，構建"黨建引領、機制靈活、合規(guī)高效"的發(fā)展模式。結(jié)合"十五五"規(guī)劃對國有資本布局優(yōu)化的要求，可從以下四個維度推進改革。

（一）構建"分層授權、動態(tài)風控"的治理體系，釋放決策靈活性

在堅守國有資產(chǎn)安全底線的前提下，通過治理結(jié)構改革縮短決策鏈條，提升投資效率。

一是建立"集團總部-基金公司-投研團隊"三級授權體系。集團總部聚焦"戰(zhàn)略方向、合規(guī)底線、風險限額"管控，將具體投資決策權限下放至基金公司投研團隊。例如，可設定單只股票持倉比例上限（如不超過產(chǎn)品凈值的10%）、行業(yè)集中度上限（如不超過30%），在限額內(nèi)由基金經(jīng)理自主決策，無需集團審批。

二是引入"市場化風控指標"替代"行政化審批"。借鑒民營私募的風險管理經(jīng)驗，建立基于VaR（風險價值）、壓力測試等量化模型的動態(tài)風控體系，通過系統(tǒng)實時監(jiān)控組合風險，而非依賴人工審批。某國有私募試點該模式后，投資決策效率提升60%，2023年抓住新能源板塊反彈機會，收益率較上年提升8個百分點。

三是探索"負面清單管理"模式。由集團制定禁止性投資領域（如ST股、高杠桿衍生品等），清單之外的投資標的由基金公司自主選擇，既劃清合規(guī)紅線，又賦予充分的運作空間。

（二）拓寬“內(nèi)外聯(lián)動、分類募資”的資金渠道，破解規(guī)模瓶頸

突破自有資金局限，通過多元化募資實現(xiàn)規(guī)模擴張，是國有私募做大做強的關鍵。

對內(nèi)，整合集團體系內(nèi)資金資源。國有集團往往擁有財務公司、上市公司、產(chǎn)業(yè)基金等板塊，可將這些主體的閑置資金統(tǒng)籌起來，通過"委外投資"方式交由私募子公司管理。例如，集團旗下上市公司的閑置資金可委托私募進行現(xiàn)金管理，既提高資金收益，又擴大私募管理規(guī)模。某能源集團通過內(nèi)部資金整合，將旗下私募管理規(guī)模從5億元提升至30億元，為后續(xù)市場化募資奠定基礎。

對外，爭取政策支持引入機構資金。利用國有背景在合規(guī)性、風險控制上的優(yōu)勢，對接險資、養(yǎng)老金等長期資金。例如，主動對接地方政府引導基金，成為其"FOF子基金"管理人，通過政府信用背書提升市場認可度。同時，探索"國有+民營"合作模式，與頭部民營私募共同發(fā)起產(chǎn)品，借助其渠道資源吸引外部資金。

（三）建立"業(yè)績掛鉤、靈活多元"的激勵機制，激活人才活力

在國企薪酬框架內(nèi)創(chuàng)新激勵模式，實現(xiàn)"國有身份"與"市場化激勵"的兼容。

推行"基薪+績效+跟投+超額分成"的四維薪酬體系?；奖Ｕ匣旧?，績效與年度業(yè)績掛鉤，跟投要求基金經(jīng)理以自有資金認購產(chǎn)品（通常不低于10%），超額分成則在產(chǎn)品年化收益超過門檻（如8%）后，提取超額部分的20%作為獎勵。這種模式既符合"利益共享、風險共擔"的私募邏輯，又未突破國企薪酬管理規(guī)定。

探索"任期制+契約化"管理。對基金經(jīng)理實行"三年一考核"，考核指標聚焦絕對收益（如任期年化收益不低于10%）、最大回撤（如不超過20%），達標者可獲得任期激勵，未達標者解聘或調(diào)崗。

建立"投研人才雙通道"晉升體系。技術序列（分析師-基金經(jīng)理-首席投資官）與管理序列并行，允許優(yōu)秀投研人員專注專業(yè)領域，薪酬可超過同級別管理人員，打破"官本位"思維對人才發(fā)展的束縛。

（四）打造“黨建引領、合規(guī)先行”的差異化優(yōu)勢，彰顯國有特色

將國有屬性轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢，在合規(guī)經(jīng)營、服務實體經(jīng)濟中樹立品牌形象。

以黨建強化合規(guī)意識。通過"黨建+風控"模式，將合規(guī)要求融入投研全流程，建立"投研人員-風控專員-黨支部"三級合規(guī)監(jiān)督體系，確保投資行為不觸碰國有資產(chǎn)安全紅線。這種嚴格的合規(guī)文化，可成為吸引風險厭惡型投資者（如養(yǎng)老金）的重要賣點。

立足集團產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢深耕細分領域。國有私募可依托集團在能源、制造、基建等領域的產(chǎn)業(yè)資源，開展"產(chǎn)業(yè)+金融"的協(xié)同投資。例如，能源集團旗下私募可聚焦新能源、高端裝備等產(chǎn)業(yè)賽道，利用集團的產(chǎn)業(yè)研究能力挖掘投資機會，形成差異化競爭力，既服務了集團主業(yè)升級，又實現(xiàn)了超額收益。

主動承擔社會責任。在投資中踐行ESG（環(huán)境、社會、治理）理念，優(yōu)先配置綠色低碳、社會責任突出的企業(yè)，發(fā)行"鄉(xiāng)村振興主題基金""碳中和基金"等特色產(chǎn)品，既響應國家政策導向，又提升品牌美譽度。

國有私募證券基金的做大做強，本質(zhì)上是一場"在約束中創(chuàng)新"的改革實踐。既要承認國有體制與市場化運作存在天然張力，更要看到這種張力背后的獨特優(yōu)勢——國有背景帶來的合規(guī)性背書、產(chǎn)業(yè)資源整合能力、政策協(xié)同優(yōu)勢，都是民營私募難以比擬的。

“十五五”期間，隨著資本市場改革的深入和國企改革的持續(xù)推進，國有私募證券基金有望通過治理機制創(chuàng)新、資金渠道拓展、激勵模式突破，走出一條“合規(guī)穩(wěn)健、專業(yè)高效、產(chǎn)融協(xié)同”的發(fā)展道路，成為國有資本參與資本市場、服務實體經(jīng)濟的重要力量。這既是國有集團優(yōu)化資本布局的內(nèi)在要求，也是資本市場多元化發(fā)展的必然趨勢。

（本文基于國企集團“十五五”規(guī)劃團隊的調(diào)研成果，在德成智庫金勇研究員、吳虹研究員、李丹青副研究員的專題探討基礎上形成，由李丹青副研究員執(zhí)筆。）